首入政府工作报告,重申推荐生物油、绿色氢氨醇等产业丨如何看待新一轮库存周期?丨液冷0→1后,从头部厂商表现再看行业变化

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📜 一、政策风向：战略地位确立与“十五五”展望

1. 政策核心变化

• 首次写入报告：绿色燃料（涵盖绿色氢能、绿色甲醇、生物燃料等）首次被写入2026年政府工作报告，国家将设立“低碳转型基金”重点培育。
• 双碳目标强化：尽管面临质疑，但“十五五”期间双碳政策只会加强。2026年单位GDP碳排放强度目标下降3.8%，推进速度较“十四五”加快。
• 定义明确：绿色燃料指利用可再生能源生产、全生命周期碳排放显著低于化石燃料的清洁能源（如生物柴油、SAF、绿醇等）。

2. 行业发展纲领

• 三大意义：替代石化能源保障安全、降低碳排放、促进新能源非电利用与消纳。
• 五大纲领：推动产业健康有序发展，重点落脚于绿色氢氨醇及可持续航空燃料（SAF）。

🛢️ 二、生物油板块：原料稀缺驱动的价值重估

1. 供需格局与价格逻辑

• 原料瓶颈：上游UCO（废弃油脂）供应紧缺，国内总供应量约400万吨，仅能支撑不到300万吨生物柴油（BDF）或两百多万吨SAF需求。
• 价格传导：2025年下半年SAF价格涨幅达50%，带动原料价格上涨。当前UCO价格约7500元/吨，较年初上涨明显。
• 盈利弹性：原料端企业盈利弹性极大，预计UCO每上涨1000元/吨，头部企业盈利弹性接近翻倍。

2. 市场空间测算

• 欧洲市场：2025年添加比例2%，2050年目标70%（翻35倍），当前主要受欧盟强制添加驱动。
• 国内市场：若中国航空煤油添加比例达到2%-5%，将带来80万-200万吨的额外需求体量，国内潜在市场空间不亚于欧洲。

🚢 三、绿色氢氨醇板块：航运脱碳与政策补贴

1. 绿色甲醇（绿醇）逻辑

• 航运减排刚需：2030年后LNG无法满足IMO减排目标，绿醇将成为船运行业终局近零排放的选择。
• 成本下降路径：
• 政策支持：云南等地对绿氢项目提供最高13元/kg的补贴，可降低电解水成本；CCER收益约1-1.5元/kg。
• 技术突破：富强科技利用上海湿垃圾沼气制甲醇，成本优势显著（较传统路线降本30%以上）。

2. 产业链布局

• 核心企业：中集安瑞科（生物质气化路线，5万吨产能已投产）、中国天楹、电投绿能等均有布局。

📈 四、投资策略与重点标的

1. 核心观点

• 估值逻辑：行业处于长周期成长起点，不应仅视为周期股。考虑到2050年35倍的增长空间，给予2028年20倍PE估值较为保守且合理。
• 选股标准：优先选择拥有原料资源（餐厨垃圾处理产能）或具备先发技术/成本优势的企业。

2. 重点推荐标的

• 三峰环境：
• 逻辑：拥有5600吨/日餐厨垃圾产能，UCO每涨1000元盈利弹性达50%。
• 预期：2028年产能有望翻倍至万吨级，叠加降本增效，估值具备向上空间。
• 朗坤环境：
• 逻辑：掌握深圳、广州、北京优质餐厨垃圾资源，2026年底产能爬坡后体量将翻倍。
• 预期：原料涨价与产能扩张双重驱动，盈利确定性高。
• 中集安瑞科：
• 逻辑：主业LNG设备稳健，绿醇项目（湛江）利用当地产业资源，且受益于船运绿色转型。
• 其他关注：富强科技（绿醇技术）、嘉澳环保、海新绿能（SAF布局）。

📊 一、历史复盘：七轮周期的演进逻辑

1. 周期演进的三个阶段

• 规模扩张期（1998-2009年）：受城镇化起步和入世红利双重拉动。1998年通过房改对冲亚洲金融危机，2001年入世释放外需红利，2008年“4万亿”计划带动地产与基建复苏，呈现外需和地产双轮驱动特征。
• 结构调整期（2009-2020年）：从规模扩张转向供给侧质量优化。2012年后通过“一带一路”和供给侧改革，重心转向中长期结构优化；2016年后通过“三去一降一补”实现深度出清，企业盈利改善。
• 高质量发展期（第七轮周期至今）：疫情背景下，通过减税降费稳企业基本盘，数字经济提供结构性支撑。库存行为盲目性降低，呈现窄幅波动、行业分化特征。

2. 当前周期的新特征

• 低波动长筑底：库存周期整体弱化，进入由需求放缓引导的被动补库存阶段。
• 波动收敛：PPI自2024年7月以来持续负增长，价格预期减弱，去库进程呈现非线性低波动特征。

🏗️ 二、宏观视角：需求结构的深度对冲

1. 核心驱动因素变化

• 地产长下行约束：房地产销售领先库存周期约一年，目前销售与投资疲弱，作为常识性宏观背景变量，形成下行引力，抑制补库动力。
• 出口与制造双保点驱动：出口韧性抵消部分内需缺口；制造业投资作为库存核心承载，走势与库存周期高度一致。
• 基建与消费的局限性：基建受政府调控主导，与市场行为相关性模糊；消费回暖依赖居民收入改善，对库存指引间接。

2. 总体态势

• 被动补库存：自2025年7月以来，需求双重走弱，生产调整滞后导致产成品存货回升，形成“备注累库”态势。
• 需求修复需耐心：地产持续下行导致补库动力偏弱，总需求波动范围收窄，难以形成强力周期共振。

📉 三、细分行业：库存周期的运行状态

1. 上游原料与中游制造

• 上游：煤炭全产业链共振开启主动补库；石油石化开采端备货、工程端去库；化工原料端被动积压，制品端主动出清；钢铁冶炼主动去库，有色景气度高位下行进入被动补库。
• 中游：电力设备景气延续但面临被动累库压力；通用和专用设备主动去库；电子与通信在高增长下主动去库。

2. 下游消费与支持服务

• 下游：农林牧渔处于温和补库期；食品饮料分化，酒饮茶面临较大去库压力；家电与汽车因景气回落进入被动补库。
• 支持服务：公用事业电力高位去库，燃气库存筑底；水务主动去库，废弃资源利用被动补库。

📈 四、财报视角与投资启示

1. 财报数据验证

• 整体改善：2025年Q3全A库存降幅收窄，补库相关现金支出同比由负转正，企业扩产意愿增加。
• 行业分布：
• 主动补库：基础化工、有色金属、电力设备、电子通信、国防军工、食品饮料、医药生物、汽车等。
• 主动去库：煤炭、石油石化、钢铁、建筑材料、房地产、商贸零售等。

2. 投资策略与机会

• 周期收益规律：股市在被动去库存和主动补库存阶段通常收益较好，当前处于被动补库向被动去库过渡期。
• 结构性机会：
• 强需求+低库存：关注需求侧已明显改善、库存处于低位的行业，如通用/专用设备、电子通讯、电力设备。
• 弱供给+低库存：关注资本开支放缓、库存低位的行业，一旦需求回暖供给约束将推动景气上行，如基础化工、建筑材料、医药生物、纺织服饰、房地产、环保。

📈 一、行业复盘：2025液冷元年业绩兑现

2025年作为液冷规模出货首年，海外及中国台湾头部厂商营收均创历史新高，验证了AI浪潮下的强劲需求。

1. 头部厂商表现亮眼

• 奇宏（Delta）：2025年营收达1396亿新台币（同比+95%），Q4单季营收478亿（同比+129%）。主要驱动力来自GB200交换机热组件及冷板模组出货。
• 双鸿（Twin Han）：2025年营收233亿新台币（同比+48%），液冷收入占比从2024年的低双位数提升至30%以上（约15亿人民币）。
• 富士达（Fuhong）：受益于GB200机柜快接头及浮动接头放量，2025年营收同比增长52%，2026年1月单月营收创历史新高。
• 台达电子：2025年10月因CDU（冷却分配单元）及冷水机出货激增，单月营收贡献达100亿新台币。
• Vertiv（维谛技术）：2025年全年营收102.3亿美元（同比+28%），美国市场连续三个季度增速超40%。

2. 核心结论

• 淡季不淡：尽管受欧美假期影响，2025年Q4至2026年Q1拉货动能持续，呈现淡季不淡特征。
• 0→1突破：2025年确立了液冷从概念到规模化落地的跨越，头部厂商已进入业绩兑现期。

🔮 二、2026趋势：从单点竞争转向系统整合

1. 市场需求与节奏

• 核心驱动力：2026年核心增量仍来自英伟达（NV）全液冷需求及谷歌（Google）ASIC液冷渗透。
• 订单能见度：奇宏等厂商已接到2028年订单，行业高景气周期确定。
• ASIC机会：谷歌TPU液冷渗透率预计2026年Q3起显著提升。大陆厂商在ASIC液冷验证进度上与台厂同步，切入机会大于NV体系。

2. 竞争策略转变

• 系统级整合：竞争焦点从“能否进入供应链”转向“系统整合能力”。
• 双鸿：从Manifold拓展至CDU，强化系统整合。
• 奇宏：从冷板模组向机柜、快接头等周边系统方案延伸。
• Vertiv：通过收购CoolIT Systems补齐冷板能力，收购Pelican（管道清洗）完善全链条服务。
• 谷歌供应链体系：分为AVL（核心供应商）、R-AVL（预备产能）、RVR（通过测试的第三方）。大陆头部厂商正切入RVR/R-AVL层级。

🏭 三、产业链格局与投资逻辑

1. 供应链配套差异

• 海外/台厂瓶颈：受限于欧美及东南亚供应链不完善，扩产受制于上游配合度（如CDU上游零部件运输半径）。
• 大陆厂商优势：拥有完善的供应链集群优势，具备快速响应能力。

2. 技术方案演进

• 主流方案：单相冷板式仍为主流，占据主导地位。
• 新方案关注：盖板外通道（IHS External Channel）。该方案减少导热界面，提升散热效率，英伟达正在推进，但量产需产业链配套，预计短期仍以冷板为主。

3. 并购逻辑分化

• 欧美厂商：侧重基础设施端（如施耐德、伊顿），通过并购补齐液冷产品线，多为防御性布局。
• 大陆厂商：侧重服务器内部散热（冷板、快接头），通过并购获取海外资质（如领益智造收购Leminar）或Tier 2供应链资源。

💡 四、投资建议

• 行业判断：2026年是海外液冷1→10（NV链条）与0→1（ASIC链条）的全面爆发年，同时带动国内液冷商业化加速。
• 选股策略：看好具备系统整合能力及快速响应优势的大陆厂商。
• 重点推荐：英维克（海外卡位进展最快、布局最完善）。

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