文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：陆银波（15210860866）

报告摘要

2026年是十五五规划的第一年，从目标的制定来看，或在衔接十五五规划。理解2026年的经济工作基调或需要从十五五的视角去观察。2021年到2025年经济结构转型剧烈，量变终于累积质变，GDP新旧经济占比、居民金融与地产资产占比、消费的服务和商品增速、上中下游表需增速都发生了关键的“交叉”，这意味着向后看的“旧势能”拖累越来越小，向前看的“新势能”将越来越具备总量经济的支撑作用。

十五五期间，经济或依然处于转型加速巩固中，同时新一轮科技革命与全球秩序变局加速演变，这一背景下，我们判断政策或更多是向前看的顺“势”而为，顺从发展规律的原则下对“新势能”的转型方向必然会全力支持，对传统经济或重在防风险，强调绿色转型，即更强调帮强、辅优的特征。

这一政策安排与经济结构平稳时期略有区别，彼时或更多强调政策补弱、补短的特征。虽然政策永远都有平抑波动和兜底的共性，但结构平稳期和结构转型期的政策主逻辑截然不同。随着改革、转型的“质变”信号愈发明确，顺“新势能”而为的逻辑也愈发清晰，全球供给焦虑带来中游制造无法拒绝的大时代，我们将其总结为——全球稀缺的国力溢价，愈发显性的结构转型，进击崛起的中游制造。

报告目录

报告正文

一、基调：顺势而为

（一）经济结构变化：继续支持新经济

经济结构方面，经济新旧动能切换仍在进行中。2025年的测算表明，以中游装备制造、信息业、租赁和商务服务业为代表的新动能体量或已超过旧动能。动能转换初见成效。这意味着旧经济拖累为主的风险叙事将会逐渐转换为新经济带动为主的机会叙事。经济转型的车轮滚滚向前，对新动能的持续支持就是符合发展规律的“顺势而为”。2026年的政府工作报告来看，在培育新动能方面，有不少变化与亮点。

1）新动能的行业涉及上，制造业提及“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济”、“未来能源、量子科技、具身智能、脑机接口、6G”等行业。与2025年相比，增加“集成电路”、“未来能源”、“脑机接口”。服务业方面，单列一段，强调多个生产性服务业的壮大，包括“科技服务市场、金融、现代物流、知识产权、检验检测”等。

2）新动能的区域辐射上，拓展国际科技创新中心建设范围。将北京国际科技创新中心拓展至京津冀，将上海国际科技创新中心拓展至长三角四省市。根据此前中财办的解读，“三大中心建设扩围提质，必将成为我国迈向科技强国的重要战略支点。有关方面正在制定北京（京津冀）、上海（长三角）国际科技创新中心建设方案，将围绕战略科技力量布局、重大任务部署、体制改革试点、产业集群联合培育等，推出一批务实举措。”

3）新动能的金融支持上，亮点较多，包括强调“政府投资基金要带头做耐心资本”、“对关键核心技术领域的科技型企业,常态化实施上市融资、并购重组 ‘绿色通道’机制”。

（二）消费结构变化：继续支持服务消费

2025年，居民人均服务消费（不含居住）增速为6.7%，人均商品消费支出增速为4.4%。服务消费中，出行与文旅增速较快，人均交通和通信、教育文化和娱乐、其他用品及服务增速分别为8.3%、9.4%、11.2%。从国际发展阶段的比较而言，中国服务消费占比低于发达国家水平，服务消费（不含居住）增速更快符合消费的国际演变规律，对服务消费的侧重支持是“顺势而为”。

消费的政策安排上，对于服务消费的支持有更多亮点。包括：增加消费时间，“支持有条件的地方推广中小学春秋假,落实职工带薪错峰休假制度”；增加服务消费供给，“清理消费领域不合理限制措施,释放文旅、赛事、康养等领域消费潜力”，“实施服务消费提质惠民行动,打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点”；扩大贴息力度，“设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式,支持扩大内需。扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限。实施好一次性信用修复政策”。

（三）财富结构变化：继续支持资本市场

从过往几年的居民资产结构来看，住宅资产在回落，金融资产在回升。我们预计2026年金融资产将与住宅资产十分接近，甚至超过。这意味着，过去居民资产受地产拖累而收缩的客观趋势会慢慢在金融市场的发展下具备了“对冲”的力量，接受居民资产的结构转变，并进一步发展好金融市场就是“顺势而为”。

从政府工作报告的安排来看，对资本市场过去一年的工作较为满意，“.综合施策稳股市,资本市场回稳回暖、交易活跃”。对2026年有新的部署，“持续深化资本市场投融资综合改革，进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，拓展私募股权和创投基金退出渠道，提高直接融资、股权融资比重。”根据国新办对政府工作报告的解读，“要促进资产价格的回稳。要保持资本市场健康发展，还要努力促进房地产市场的回稳，使得居民和企业的资产负债表进一步修复，这样投资和消费的行为会更通畅。”

（四）制造结构变化：继续支持中游制造

从制造业的需求观察来看，中游制造2025年增速为8.4%，好于上游的-6.8%以及下游的3.4%。就中游制造业的机遇而言，未来几年或迎来全球供给担忧下的投入增加带来的需求增长，是全球大势。不以人的意志为转移，政策也是顺势而为。中游制造的定价的提升，来自两方面，一方面是科技附加值，所以大力发展科技大概率都会落到中游制造上，一方面是供给格局优化，所以反内卷、统一大市场，都是顺势而为。关于中游制造的详细分析，参见《【华创宏观】进击的“中游”：来自供给力量的呐喊——战略看多中游制造系列一》。

从政府工作对安排来看，加快高水平科技自立自强、纵深推进全国统一大市场建设等篇幅均较多。例如科技方面，“加强中试验证平台建设,完善新兴领域知识产权保护制度,加快重大科技成果高效转化应用”。反内卷方面“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段,深入整治 ‘内卷式’竞争,营造良好市场生态”。 

（一）增长：务实的名义增长预期

增长方面，实际增速目标为“4.5%—5%,在实际工作中努力争取更好结果”。根据赤字率“4%左右”、赤字规模“5.89万亿”倒算的名义增速预期是5.04%，略高于去年的预期（4.89%）。同时也与物价预期相匹配，“推动价格总水平由负转正”。考虑到去年名义增速为4.0%，这意味着，2026年或较大概率实现名义增速的回升。

注，根据国新办的解读，“这里面提到了两个价格，一个是价格总水平，一个是消费价格。第一个是更综合的，比如通常用GDP平减指数来衡量，它既涵盖了消费，也有投资，还包括生产。另外一个是大家熟悉的CPI。”

（二）改革：统一大市场部署任务较多

政府工作任务的第四个任务是“持续深化重点领域改革”。与去年相比变化是，首先：改革具体事项的排序上，统一大市场建设由去年的第二段上移至第一段，优先级上或有所靠前。其次，统一大市场的具体抓手上，提及较多，包括“制定全国统一大市场建设条例”、“完善统计、财税、考核等制度”、“出台地方政府招商引资鼓励和禁止事项清单”、“规范税收优惠、财政补贴政策”、“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”。

再次，财政方面，值得关注的变化是消费税征税范围或出现调整。回顾消费税征收范围，其范围的调整与中国发展阶段关系较大，典型的是2006年随着人均收入水平的提高，将高尔夫球及球具、高档手表、游艇等奢侈品纳入征税范围。当前发展阶段，一方面，老龄人口持续增加，全社会健康负担有所加重，我们认为不利于健康的消费品种可能会纳入消费税征税范围，典型的或是“糖税”。参见《【华创宏观】何以负“甜蜜”——海外税制学习系列一》。另一方面，其余奢侈品也可能新纳入征税范围。

其他的一些改革还包括，“提高国有资本收益收取比例”、“规范金融机构竞争秩序,深入推进地方中小金融机构减量提质”等。

（三）财政：债务扩张放缓

2026年财政债务扩张有所放缓。

1）赤字率：狭义赤字率维持在4%左右。广义赤字率或从2025年的9.0%左右降至2026年的8.5%左右。政府债发债规模从2025年的11.86万亿小幅增加至2026年的11.89万亿。此处，不含每年2万亿的化债以及专项债的结存使用。

2）两本账财政支出：在债务融资的基础上，叠加一般公共预算收入、政府性基金收入、上年结转收入、全国国有资本经营预算调入、中央预算稳定调节基金调入，可得到2026年的两本账预算支出增速，为1.1%，低于2025年的3.7%的实际支出增速。此外，需要提示的是，政府性基金收入对土地出让较为依赖，2022-2025年，受土地出让收入下滑影响，实际完成收入低于当年预期收入。2026年，若土地市场较为疲软，或依然存在这一问题，进而拖累财政支出。

（四）消费：补贴规模小幅回落

2026年，消费补贴的安排是，“促进商品消费扩容升级,安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新,优化政策实施机制。”补贴规模低于2025年，“安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。”

从补贴的乘数来看，2025年与2024年基本一致。若假设2026年补贴乘数不变，补贴相关耐用品增速或面临一定的回落压力。根据官方数据，“2025年以旧换新补贴，带动相关商品销售额超过2.6万亿元”、“2024年以旧换新合计带动相关产品的销售额超1.3万亿元”。即，2025年补贴带动商品消费额是2024年的一倍，与补贴金额一致（2024年安排1500亿元支持以旧换新）。

（五）投资：基建资金规模增加

根据政府工作报告，与投资相关的资金安排包括专项债、中央预算内投资、两重（特别国债）、设备更新（特别国债）、政策性金融工具等。我们建立基建的资金来源分析模型，评估这些资金体量的合计情况。

首先，新增专项债中或有部分用于化债或偿还企业清欠或用于中小银行注资，我们假设2026年新增专项债中用于这些的规模与2025年一致。这部分资金的使用与投资关系较小，予以剔除。其次，我们补充基建中长期贷款的数据，对于2026年，我们假设与2025年一致。再次，对于专项债的存量的使用，我们暂假设2026年没有这一安排。

以上假设下，预计今年用于投资的资金安排达到9.75万亿，同比增长1.2%，好于2025年的-2.1%，但低于2024年的5%。因而，2026年的基建展望或是温和回升。

注，根据国新办的解读，“今年包括中央预算内投资、‘两重’建设、地方政府专项债券、设备更新等方面，政府投资资金会超过5万亿元，如果再加上地方的配套资金，规模是很大的，所以带动作用是值得期待的。”

（六）地产：或继续控量稳价

地产方面，或继续沿着“控量稳价”的思路在推进。政府工作报告强调，“因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房,鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。”

从现房的库存观察来看，目前依然处于库存去化慢、库存去化周期长的状态。以已竣工待售衡量现房，我们计算的去化月份到2025年12月底达到6.59个月，处于历史较高水平。以当年现房销售面积与期初现房库存的比值衡量去化速度，2025年全年为60.8%，处于历史较低水平。因而，有必要继续推动库存去化，以稳定房价。

（七）民生：继续提高养老与医疗补助

民生保障方面，继续提高养老与医疗的财政补助标准。养老方面，“城乡居民基础养老金月最低标准再提高20元。”这是2024年以来连续三年每年提高20元。医疗方面，“居民医保人均财政补助标准提高24元”。就业方面，“延续实施稳岗返还、社保补贴、专项贷款等阶段性措施,进一步增加以工代赈投资规模”。

（八）绿色转型：设定碳排放强度下降目标

今年政府工作报告提及，“单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8%左右,综合考虑了经济社会发展、绿色低碳转型和国家能源安全等多种需要,有利于有序实现2030年前碳达峰目标。”2024-2025年，碳排放强度分别下降3.4%、5%。

具体内容详见华创证券研究所3月5日发布的报告《【华创宏观】向前看，顺势而为——政府工作报告学习》。