· 当前化债成效显著但结构性压力仍存，局部地区风险依然存在：多地通过债务置换、压降融资平台规模等方式化解债务，隐性债务化解进度加快。据统计，2025年以来30地官宣“全域隐债清零”，如吉林省2024年隐性债务压降80%且58个市县区实现清零、内蒙古8个旗县隐性债务清零等，地方化债成效显著。但值得注意的是，债务结构性压力仍存，主要呈现出“显性风险缓解、隐性压力未消”的特点。与此同时，局部地区风险依然存在，部分地区的债务风险仍值得关注。
· 把握“在发展中化债、在化债中发展”，未来化债资源倾斜可能加剧分化：当前化债工作的思路已发生重大转变，要把握“在发展中化债、在化债中发展”。后续随着化债工作持续推进，或将出现“优先发展地区优先化债”的马太效应。其中东部发达地区因经济基础好、资金使用效率高，可能优先获得专项债额度支持。对此，应加强政策调控，通过动态调整高风险地区名单、差异化分配置换额度（如向中西部地区、经济欠发达但债务风险突出等地区倾斜）以及强化转移支付等方式来缓解区域失衡。
· 对于“债务高风险地区名单”内的地方，后续或将实行差异化监管：“99号文”明确了退出重点省份的流程，即：2025-2027年三年中可以每年一次统一申报退出重点化债省份，并从隐性债务率、本地区金融债务与GDP之比、以及退平台数量等方面确立退出标准。我们认为，对于“债务高风险地区名单”内的地方，后续可能会实行差异化监管，地方退“债务高风险地区名单”的紧迫性增加。
· 进一步完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动：主要通过以下三个方面进一步完善债务管理制度，一是加强对地方政府债务的全方位监控；二是加强地方政府债券管理；三是完善地方政府政绩考核体系。
· 加速推动融资平台市场化转型：从存量债务化解、债券融资以及风险隔离机制等方面进一步助推地方平台公司转型发展，其中对高风险地区平台主要采取“严控+转型引导”的方式。
2025年政府工作报告中提出，稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解。对此，我们谈几点看法：
一、当前化债成效显著但结构性压力仍存，局部地区风险依然存在
随着2024年11月“十万亿”化债政策的落地，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，地方政府债务风险得到了缓释。与此同时，多地通过债务置换、压降融资平台规模等方式化解债务，隐性债务化解进度加快。据统计，2025年以来30地官宣“全域隐债清零”，如吉林省2024年隐性债务压降80%且58个市县区实现清零、内蒙古8个旗县隐性债务清零等，地方化债成效显著。但值得注意的是，债务结构性压力仍存，主要呈现出“显性风险缓解、隐性压力未消”的特点。当前实际隐性债务规模仍相对较高，从广义口径来看，市场多家研究机构测算隐性债务规模在21.39万亿-65.7万亿之间。其中作为隐性债务主要承载主体的城投企业有息负债规模庞大（截至2024年6月达45.2万亿元），目前多地已经出现城投各类非标融资逾期、银行贷款逾期等负面事项。
与此同时，局部地区风险依然存在。一直以来，地方政府通过举债加大对基础设施建设、公共设施建设等领域的投入，有力推动了地方经济快速发展，部分债务资金也形成了不少优质资产并产生收入。但一些地区为了追求短期增长而过度依赖债务融资，债务规模增长过快，融资结构不合理，导致偿债压力较大。特别是在经济增速换挡、财政收入增长放缓以及房地产市场调整等因素影响下，部分地区的债务风险仍值得关注。
二、把握“在发展中化债、在化债中发展”，未来化债资源倾斜可能加剧分化
自2023年7月“一揽子化债方案”提出以来，随着一系列配套政策落地实施，表明化债工作的思路已发生重大转变。“在发展中化债，在化债中发展”这一思路打破了传统观念里化债与发展相互对立的思维局限，为地方经济实现可持续发展开拓了新的思路。其中，“在发展中化债”强调通过经济增长、产业升级等方式为债务化解提供增量资金来源，缓解地方债务压力。如通过释放置换债务腾挪的财政空间（如每年2.8万亿元置换额度），支持基建、产业升级等投资，提升经济活力，进而增强偿债能力。“在化债中发展”则突出在化解债务风险的过程中，通过优化资源配置等方式保障经济的可持续性，避免因过度偿债而对经济发展造成负面影响。如通过债务置换减少利息支出（5年累计节约6000亿元），地方政府可将资金转向民生、科技等领域，形成良性循环。
我们认为，未来，化债资源倾斜可能加剧分化，或将出现“优先发展地区优先化债”的马太效应。其中东部发达地区因经济基础好、资金使用效率高，可能优先获得专项债额度支持。2024年，财政部会议提出优先支持经济大省化债，从公示的化债额度来看，经济大省化债额度占比较高，比如江苏拿到专项债限额7533亿，明显超全国十分之一基准线且规模位居第一，这大大缓释了当地的化债压力。对此，应加强政策调控，通过动态调整高风险地区名单、差异化分配置换额度（如向中西部地区、经济欠发达但债务风险突出等地区倾斜）以及强化转移支付等方式来缓解区域失衡。
三、对于“债务高风险地区名单”内的地方，后续或将实行差异化监管
2023年，国办发“35号文”要求，对于名单内城投企业，只能借新还旧且不包含债务利息，不能新增融资规模。对于参照地方政府平台管理的国企，根据省市区域不同，实施差异化限制，12个高风险重点省份只能借新还旧，不能新增融资规模。随后“47号文”、“14号文”、“134号文”、“150号文”、“99号文”等配套政策文件陆续落地，进一步明确了相关要求。其中“99号文”明确了退出重点省份的流程，即：2025-2027年三年中可以每年一次统一申报退出重点化债省份，并从隐性债务率、本地区金融债务与GDP之比、以及退平台数量等方面确立退出标准。
对于“债务高风险地区名单”内的地方，后续可能会实行差异化监管，包括加强对其债务发行的审批管理、限制高成本债务融资，要求地方制定更严格的债务化解计划并定期汇报，加大对财政收支的监督力度并规范资金使用，在项目投资审批上可能优先支持能直接增加偿债能力的项目，以及债务化解纳入政绩考核等。地方退“债务高风险地区名单”的紧迫性增加。
四、进一步完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动
第一，加强对地方政府债务的全方位监控。通过加强对地方政府债务的全方位监控，包括显性债务、隐性债务、城投债，甚至地方政府拖欠企业账款等，提高债务管理的透明度和有效性，防止出现一边化债一边新增的情况。一方面，完善债务风险监测预警机制，建立和完善地方国有企业债务风险监测预警机制，通过信息化手段加强对各级企业债务风险的动态监测，实现早识别、早预警、早应对。另一方面，完善全口径地方债务监测监管体系，加强对政府、企业融资的监管，对举债资金流向的监管，以及日常风险的处置及长效防控机制。
第二，加强地方政府债券管理。五年内有10万亿化债资金通过专项债下解地方，同时仍有保障重点项目建设的专项债资金到位。要用好专项债，应完善管理机制、合理运用资金、加强债务监测，防止以债化债过程中引发次生风险。其中应重点把握三个方面：一是专项债用途要有“针对性”，要保持专项债用途的针对性，防止将其与财政资金混同使用。二是专项债收益要有“落地性”，要夯实地方债的偿债保障措施，要在筹备阶段就落实好专项债的付息来源，保障项目类专项债收益的落地。三是专项债规模要有“适配性”，要统筹区域情况、资金用途情况，使地方债规模与区域实际情况相匹配。
第三，完善地方政府政绩考核体系。部分地方政府在政绩考核体系的导向下，存在“唯GDP论”“重面子轻里子”等政绩观偏差，片面追求经济增长速度、城市形象建设等显性指标，在一定程度上推动地方大规模举债。后续应进一步完善地方政府政绩考核体系，并加强市场化、法治化债务违约处置机制建设，可考虑将地方GDP增速和政府债务水平等指标综合纳入考核，确保债务规模适度、结构合理、风险可控。同时，落实举债终身问责制，加强人大、审计监督，对违规举债行为进行严格管控，避免出现新增隐性债务和违规举债的情况。
五、加速推动融资平台市场化转型
实践中，部分地区财政实力较弱且下辖的城投公司融资能力较差，市场化融资的资金无法满足当地基础设施建设的需求，所以只能通过政府信用背书的方式来进行融资，从而产生了隐性债务。后续应加强地方平台公司治理，严禁其与地方政府信用挂钩。一是在进行债务梳理的基础上，对于存量债务可通过债务重组，债务置换，延长债务期限、降低利率等方式缓解偿债压力；对于有现金流的项目，可通过资产证券化等方式盘活资产，筹集偿债资金。二是对产业转型快、资质优的平台“开前门”，通过创新融资工具释放活力，如鼓励发行科创债、乡村振兴债、绿色债、中小企业支持债券等。三是对高风险地区平台“严控+转型引导”，以债务置换和资产盘活腾挪空间。通过区域分化、资质分层政策避免“一刀切”，实现风险化解与经济增长的动态平衡。四是在平台转型过程中建立风险隔离机制，将平台原有的债务风险与转型后的业务运作分隔开，防止新的债务风险产生。
