文章来源：国信证券
作者：田地 李智能 邵兴宇
摘要
今年政府工作报告在总体目标设定上，延续了中央经济工作会议“着力推动高质量发展”优先于“稳中求进”的顺序，彰显发展质量的更高权重。据此，GDP增长目标下调至4.5%－5.0%区间。这一调整有助于在供需失衡、外扰内弱的转型期平衡增长与质量，客观上为“树立和践行正确政绩观”打下基础。值得注意的是，根据赤字倒推的名义GDP增速预期逐年上升至5.04%，首次超过实际目标区间，释放出政府强力推动走出低通胀、实现价格回升的信号。
财政政策继续“更加积极”，但实际安排呈现积极且克制的特征。今年公布的广义赤字总规模为11.89万亿元，广义赤字率约8.1%，较上年有所回落。其中，财政赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元；新增地方政府专项债券4.4万亿元，与上年持平；特别国债总规模调整为1.6万亿元，主要用于“两重”建设（8000亿）、消费品以旧换新（2500亿）、设备更新（2000亿）及国有大行注资（3000亿）。中央预算内投资安排7550亿元，稳步提升。总体看，财政力求在可持续性与稳增长取得平衡，8000亿元的政策性金融工具有望靠前落地。
货币政策继续“适度宽松”，核心在于“灵活高效”。政策将保持流动性充裕以配合财政发力，而降准降息则需相机抉择。预计全年降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP），操作上二季度有望先行降准配合发债高峰，6月份后视内外部形势（如银行净息差、美联储政策走向）择机降息。
总体目标：放低增长，修复通胀
今年政府工作报告延续了去年中央经济工作会议的表述顺序，将“着力推动高质量发展”置于“坚持稳中求进工作总基调”之前。这一排序上的调整，体现了今年宏观政策更加关注发展质量，总量扩张的优先次序有所调降。相应地，今年GDP增长目标设定为4.5%－5.0%区间，较2025年的“5%左右”有所下调。这反映出在树立和践行正确政绩观的要求下，“十五五”开局之年统筹增长与质量的诉求进一步深化。
增长目标的适度下调，有助于在宏观层面更好地统筹供给与需求。当前经济运行面临多重挑战：国内供需结构性失衡的格局尚未扭转，外部需求的不确定性持续上升，中美、中日等主要经贸关系在地缘政治摩擦加剧的背景下存在波动风险。从基数效应看，去年四季度经济增速已回落至4.5%，叠加去年较高基数，今年上半年维持5%增速的压力较大。从增长模式看，长期以来，扩张供给端是宏观政策稳增长的重要抓手，但在当前“反内卷”的政策导向下，继续依赖强刺激推高供给，可能加剧供需失衡。因此，适当调降增速目标，有助于在经济内生动能偏弱的转型期，平衡发展速度与质量，减轻地方稳增长的压力。
值得关注的是，根据2024至2026年政府工作报告中披露的赤字率与赤字规模，可以倒推同期名义GDP增速预期分别为4.56%、4.97%和5.04%，呈现逐年上升趋势。今年名义GDP增速目标开始超过实际GDP增速目标区间，这一结构性变化释放了积极信号：表明走出低通胀环境、推动价格水平温和回升成为核心诉求。
财政政策：积极但克制
2026年继续实施更加积极的财政政策，但今年的广义赤字没有出现大幅扩张，广义赤字率还有所下降。2026年广义赤字总规模是11.89万亿，比去年两会公布的11.86万亿略有增加。根据赤字规模和赤字率测算，今年的广义赤字率大约是8.1%，比去年的8.4%有所回落。今年财政赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿，比去年的5.66万亿增加了2300亿。预计其中地方赤字8000亿，和去年保持一致；中央赤字5.09万亿。
特别国债规模从去年的1.8万亿降到了今年的1.6万亿，主要是消费品以旧换新减少500亿、注资特别国债减少2000亿。其中超长期特别国债规模1.3万亿，和去年总额一致。其中8000亿用于“两重”建设，和去年持平；2500亿用于消费品以旧换新，比去年的3000亿有所减少；2000亿用于设备更新，和去年持平；剩下的500亿用途尚未公布，预计用于补贴服务消费。另外，今年安排3000亿注资特别国债，支持国有大型商业银行补充资本。去年注资特别国债的发行规模是5000亿，后续可能还会有2000亿用于注资大型保险机构。
今年新增地方政府专项债券规模和去年持平。今年计划安排地方政府专项债券4.4万亿，进一步完善专项债券项目负面清单管理，推进自审自发试点工作，重点支持重大项目建设、置换隐性债务、清理政府拖欠账款等事项。其中，预计除了原定的8000亿用于化解债务的新增专项债之外，还有4000到5000亿用于清理政府拖欠账款，以及大约5000亿用于土地储备。后续可能继续安排专项债限额，用于补充地方财力和支持项目建设
今年财政预算支出增速目标与上年保持一致。一般公共预算支出规模将首次突破30万亿，较上年增加约1.27万亿。2025年全国一般公共预算支出完成28.7万亿，据此测算，2026年财政支出预算增速约为4.4%，与上年预算草案的支出增速持平。今年拟安排中央预算内投资7550亿，规模高于上年的7350亿，逐年稳步提升。支出结构优化仍是今年财政工作的重点，资金安排将更加聚焦提振消费、投资于人、保障民生等领域。
截至目前政府债务发行进度较快，预计今年财政仍然会靠前发力。截至本周（3/2-3/8），国债净融资+新增地方债发行（广义赤字）累计1.9万亿，进度16.4%，从2019年至今仅次于去年同期。主要是国债净融资速度较快，累计约八千三百亿。特殊新增专项债已发行1055亿，土地储备专项债已发行585亿。特殊再融资债已发行7959亿，发行进度慢于去年。
总体来看，2026年财政政策呈现积极但克制的特征。尽管年度政策基调延续“更加积极”的表述，但广义赤字并未在2025年基础上实现预期的扩张，广义赤字率反而有所回落，表明财政政策在可持续性与短期稳增长之间做出权衡。我国财政可持续性压力逐步显现，政府杠杆率呈快速上升态势。预计2026年末，我国政府债务规模将达到110万亿左右，政府杠杆率升至74%（按5%名义GDP增速测算），较2025年末的68%提高约6个百分点。2026年经济增速目标虽有所下调，但在外需存在扰动、内需依然偏弱的情况下，财政政策仍是稳增长的重要支撑。去年5000亿政策性金融工具于4月提出、9月落地，今年的8000亿元额度有望前置落地。
“十五五”期间重大项目的布局也反映了未来五年政府工作的重心，各领域按照项目多少排序分别为：新质生产力、民生保障、基础设施、绿色低碳转型、城乡融合发展、重点领域安全保障。其中，新质生产力项目数量最多，共布局28项工程，表明经济高质量转型仍是“十五五”时期的首要任务；其次是保障和改善民生提出25项工程，预计“投资于人”将贯穿整个“十五五”期间；再次是现代化基础设施体系建设部署23项工程，反映出我国基础设施仍有进一步发展空间。
货币政策：力度比照去年，“灵活高效”是关键
总体基调上，货币政策延续了去年12月政治局会议和中央经济工作会议的相关表述，即继续实施“适度宽松”的货币政策，并“灵活高效”运用降准降息等政策工具。
如何理解这两句表述？
延续“适度宽松”更多是一种姿态，即表示货币政策实施力度相较去年大概率不会收紧。然而，在当前我国总需求不足为主要约束的背景下，货币政策的实施空间和效果受到诸多约束。因此，从更务实的视角看，“适度宽松”的狭义涵义多指流动性将保持“充裕”，更好配合财政政策实施和增强财政可持续性。
市场更为关心的降准降息，关键在“灵活高效”。“灵活”点明政策将相机抉择，类似于美联储的“datadependent”，以应对为主，前置发力较难；“高效”指货币政策操作空间有限背景下，需强化与财政政策的协同配合，共同发力以图在有限空间内达到最大效用。
综上，今年总量政策力度比照去年可以作为合理基准假设，即降准一次（50BP）、降息一次（10-15BP）。今年降准与降息可能分开操作，二季度先行降准以配合国债发行高峰，下半年根据经济形势择机降息。
相较于降准，降息的情况更为复杂。
内部看，我国商业银行净息差持续显著低于1.8%的合意水平，未来降息需与银行负债成本下降相匹配。目前活期利率已无调节空间，未来定期存款降息所能支撑的成本压降空间约40BP，因此政策利率的实际下限可能位于1%左右，明显高于理论“零利率下限”。今年，2023年以来多次定存利率调降的效果有望在上半年释放，为息差打开空间。
外部看，最后时刻逆转并获得美联储下任主席提名的沃什，其政策态度和风格仍有待观察。其5月底就任后，6月中旬马上到来的FOMC提供了重要的观察窗口。此外，美伊冲突对包括原油价格在内的商品价格影响，以及美联储降息预期的变化，同样需要评估。据此，央行降息在年中甚至是7月政治局会议召开后，根据具体内外部形势择机落地概率更高。
扩大内需：在政策深度与工具创新上均有突破
本次政府工作报告将“着力建设强大国内市场”作为扩内需的核心抓手，在政策深度与工具创新上均有突破。
在扩大消费方面，（1）延续了消费品以旧换新政策，安排超长期特别国债2500亿元，规模略有下调但更强调“优化政策实施机制”；此外，新设1000亿元财政金融协同促内需专项资金，并扩大贴息政策支持领域，通过市场化手段撬动消费信贷，表明政策工具从单一财政补贴向“财政+金融”协同发力转变；（2）深化了居民增收举措，首次提出“城乡居民增收计划”，在低收入群体增收、财产性收入增加等长效机制上寻求突破，直指消费能力这一根本制约。
在投资方面，报告更具引导性地提出“增强市场主导的有效投资增长动力”，安排中央预算内投资7550亿元、“两重”建设特别国债8000亿元，同时发行8000亿元新型政策性金融工具，在保持政府投资力度不减的同时，着力引导民间资本向高技术、现代服务业等新赛道拓展，体现了优化投资结构、激发内生增长动力的政策思路。
投资于人：不只局限于民生保障
在当前我国经济结构转型、人口老龄化和固定资产投资效能下降的背景下，中央做出“投资于物与投资于人紧密结合”的重大部署，这标志着我国改革开放特别是加入WTO以来，“产能扩张-出口加速”的发展路径做出重大调整。
如何观察“投资于人”的实施力度？有观点提出居民医保财政补助标准和城乡居民养老金最低补助标准的提高幅度是重要观察点。提高民生直接补贴固然重要，但只是“投资于人”的一个方面。从本次政府工作报告看，提升城镇化率、脱贫人口务工、人均专利数量、劳动人口教育年限、人均预期寿命、养老护理床位等指标均在“投资于人”的考察范围内。
尤其值得关注的是，本次政府工作报告再次强调“科学有序推进农业转移人口市民化”工作，并在去年“将符合条件的农业转移人口纳入住房保障体系，畅通参加社会保险渠道”的要求上，进一步提出“放宽在流入地参加中考报名条件”“完善‘人地钱’挂钩政策”等新要求。在我国户籍制度的影响下，社会所熟悉的城镇化率事实上指“常驻人口城镇化率”，目前已经达到67.9%。与此同时，我国“户籍人口城镇化率”水平仍低于50%（最新2021年数据为46.7%），两者的差是约2.5亿无法享受完整城市居民服务保障待遇的进城务工人员。这部分人在城市工作生活，但由于保障兜底差距，其发展与消费的潜力尚未得到释放。从另一个角度看，这也是未来我国实现“投资于人”与“供需平衡”的关键抓手。
反内卷：政策定位明显提升，竞争秩序有望加快重塑
“反内卷”重视程度明显提升。2026年政府工作报告将整治“内卷式”竞争前置到深化改革部分的首要位置，相较2025年明显前移，体现竞争秩序治理在宏观政策体系中的重要性上升。当前部分行业低效扩张与地方补贴竞争并存，市场竞争秩序亟待理顺，政府工作报告对整治“内卷式”竞争作出了明确表述。
具体来看，（1）行政手段仍是短期重要抓手。表顺整体呈现出“源头规范+末端整治”的治理思路。一方面报告提出要“规范地方政府经济促进行为”，通过出台“招商引资鼓励和禁止事项清单”、规范“税收优惠、财政补贴政策”等方式，从源头约束地方政府过度竞争行为。另一方面，报告提出“综合运用产能调控、标准引领、价格执法、质量监管等手段，深入整治‘内卷式’竞争”，重点治理低效产能扩张与恶性价格竞争，从末端加强对相关行业竞争行为的约束。
（2）长期仍将依托统一大市场和要素市场化改革推进竞争秩序修复。从制度层面看，反内卷的根本路径在于深化市场化改革。报告提出“纵深推进全国统一大市场建设”“制定全国统一大市场建设条例”，随着市场分割逐步打破，资源配置效率有望提升，推动价格体系修复并优化投资结构。
预计2026年反内卷治理将首先体现在价格层面的修复，部分行业价格下行压力有望缓解，工业品价格中枢或逐步回升，PPI有望在上半年回正。同时，随着统一大市场建设推进和要素市场化改革深化，要素流动效率有望提升并成为企业利润修复的重要支撑，从而为宏观经济运行提供更加稳固的支撑。
房地产政策：着力稳定房地产市场
2026年政府工作报告提出“着力稳定房地产市场”，延续2025年中央经济工作会议的表述，较去年的“持续用力推动房地产市场止跌回稳”有所弱化。具体如下：（1）因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。（2）深化住房公积金制度改革。（3）优化保障性住房供给，加快危旧房改造。（4）有序推动安全舒适绿色智慧的“好房子”建设，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。（5）进一步发挥“保交房”的白名单制度作用，防范债务违约风险。（6）深入推进房地产发展新模式的基础制度和配套政策建设。
2026年预计不会出台大规模房地产刺激政策，房地产市场也尚未到达整体性拐点。房地产政策将以防风险为底线，市场大概率延续筑底、区域与结构深度分化。2025年全国商品房销售面积8.8亿平方米，同比下降9.5%，仍处于较快收缩的阶段，但跌幅较2024年明显收窄。预计2026年销售面积继续下行，但跌幅将进一步收窄。
风险提示
海外市场波动，海外政策调整滞后。
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