两会|外资机构解读政府工作报告,政策组合以供给侧优先!

摩根士丹利、富达国际、野村、瑞银等多家外资投行的经济学家认为，报告设定的经济增长目标“务实”，符合市场预期，进一步强化了政策的延续性，也反映了宏观政策以“托底而非拉升”为导向。政策组合仍坚持供给侧优先，科技创新和先进制造是战略核心，对扩大内需的重视程度有所提高，不过政策力度是温和的、渐进式的。

今年的政府工作报告中，多项量化目标都符合国内外市场的预期，进一步强化了政策的延续性。尤其是国内生产总值（GDP）的增长目标调整至4.5%—5%，多家外资机构认为这是一个“务实”的目标，基于对结构性阻力和外部需求转弱的评估，为结构调整、风险防范和深化改革留出了空间，也反映了宏观政策以 “托底而非拉升” 为导向。

而通胀目标维持在2%不变，高盛预测今年CPI将在去年的基础上小幅上升，2%的目标被广泛视为上限。而财政政策维持扩张，预算赤字率维持在4%，超长期特别国债发行规模维持1.3万亿元人民币，与中央资产负债表扩张的方向一致。

摩根士丹利中国首席经济学家邢志强在研报中写道，政府工作报告透露的政策组合仍坚持供给侧优先，即技术升级居于核心地位，基础设施建设发挥托底作用，消费与社会保障领域的支持政策精准发力、力度适度。

富达国际亚洲首席经济学家刘培乾表示，随着外部需求不确定性上升，以及以供给为主导的增长模式回报递减，我国正加大对内需（包括投资与消费）的重视程度。在过去数年高度依赖工业产能与出口表现后，有意逐步将增长引擎转向内部。

“不过，经济增长模式转型仍以审慎方式进行。”刘培乾认为，“政府工作报告强调支持家庭开支，实际政策组合仍然偏向投资与企业。科技、创新及新动能依然是长期战略核心，反映政策的结构性重点在于提升生产能力与工业竞争力。”

尽管提振消费被列为重要政策目标之一，不过政府工作报告中并未明确设定居民消费占GDP比重的具体目标。多家外资机构认为，当前提振消费的政策力度和实际做法仍相对温和，支持消费的政策更偏好结构性、渐进性，更针对“一老一少”的特定群体，而非采用全面刺激需求的方案。

其中，以旧换新的补贴资金规模为2500亿元，今年新增设立了规模1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用贷款贴息、融资担保、风险补偿等方式支持扩大内需。

值得注意的是，报告中还提到城乡居民基础养老金月最低标准提高20元，居民医保人均财政补助标准提高24元。野村证券首席经济学家陆挺团队认为，提高农民养老金及其他社会福利发放可能是提振消费最为有效的方式，因为这将显著降低储蓄率，并促进中国半数人口的支出增加。

瑞银中国股票策略研究主管王宗豪报告中写道，报告要求制定实施“城乡居民增收”计划，可能今年会显著上调城镇最低工资标准，还有扩大优质商品和服务供给，清理消费领域不合理限制措施。

摩根士丹利邢志强表示，若经济增长向目标区间下限靠拢，预计下半年将推出规模占GDP 0.5%的追加财政政策，或包含服务消费相关支持举措。

报告还重申稳定房地产市场，强调“鼓励”地方政府收购存量商品房去库存，包括控制增量，“加快”危旧房改造。同时还提到深化住房公积金制度改革，进一步发挥“保交房”的白名单制度，防范房地产相关债务违约风险。瑞银预计，未来一年或将进一步出台温和的宽松措施，房地产行业的跌幅有望收窄。

今年地方政府专项债的净发行额度设定为4.4万亿元人民币，与去年的预算持平，不过因2025年10月额外批准了2000亿元的地方政府专项债券发行额度，因此2026年的发行量可能低于2025年。而地方政府专项债资金可用于基础设施投资、收购存量住房、提供保障性住房和偿还企业欠款等。

因此，刘培乾表示，政府工作报告还释出初步税制改革讯号，包括扩阔收入来源及提高税收占GDP比重的承诺。这显示我国正逐步从近年支撑地方政府财政的房地产相关融资模式转向，同时这也反映结构性所需及房地产行业降温的状况。

她认为，综合整体财政取向，进一步宽松的压力较可能由中央政府承担。未来数季仍存在逐步加大财政支持空间，但现阶段推出大规模刺激措施的可能性有限。

资本市场方面，瑞银中国股票策略研究主管王宗豪认为，对推动物价合理回升及“反内卷”的关注度提高，这或使中国资本市场今年有望迎来再通胀交易，预计A股可能受益。

具体行业来看，政府工作报告强调科技创新的引领作用，“十五五”纲要（草案）还提出了数字经济核心产业增加值占GDP比重达到12.5%的目标，总体利好科技行业（如半导体供应链、机器人）。

王宗豪认为，在研报中提到，“反内卷”措施还需要更多政策落地，而短期消费的上行空间可能受限，消费与房地产还有待进一步的刺激措施出台。建议关注现金流生成能力强的企业，尤其在提高分红派息和回购的政策鼓励下。

此外，值得期待的是，央行有望在2026年增加结构性货币政策工具的配额，甚至引入新的工具。3月6日，中国人民银行行长潘功胜在发布会上还表示，将会同中国证监会实施好支持资本市场的结构性货币政策工具，支持中央汇金公司发挥“类平准基金”作用，增强资本市场的内在稳定性和合力，同时正在研究建立特定情景下对非银机构的流动性支持机制。