大家都知道，过去几年，我们一直用信用周期的框架来判断市场与配置方向，整体跟踪下来，行之有效。

信用周期可粗略拆解成政府+私人（企业+居民）两大块。用这个框架，举例而言，2024年是二者都收缩（所以只有分红好），2025年是财政发力+私人企稳甚至局部和阶段性回升（所以整体市场好且有扩张的结构更好）。2026年，我们此前的预期是，私人局部或阶段放缓+财政持平（所以整体指数空间受限，更多聚焦结构）跟随信用扩张的方向：2026年全球展望 “牛市”的下一步：2026年港股展望

从信用周期角度，新出炉的政府工作报告中最关键的信息就是财政整体目标和发力方向，具体看：

1️⃣ 总量上基本持平：狭义的一般公共预算赤字率4%持平，专项债4.4万亿、超长债1.3万亿也与去年持平，补充银行资本金微降2000亿，所以广义赤字规模11.89万亿与去年基本持平（多300亿）。若扣掉不产生增长拉动作用的8000亿化债与3000亿补充资本金是10.79万亿（多2300亿），所以结论是广义赤字率也基本持平7.3%（去年7.5%）。

2️⃣ 结构上向投资倾斜：大规模设备更新2000亿和两重建设8000亿与2025年持平；以旧换新2500亿，比去年减少500亿；补充资本金减少2000亿到3000亿。除了直接财政，新型政策性金融工具（准财政）规模从去年四季度的5000亿元扩大至8000亿元，用于投入各种工程项目逐步撬动新增贷款，或支撑今年的固定资产投资。

几点启示：

1️⃣ 总量持平会导致信用周期震荡持平甚至阶段性走弱，因为私人部门有阶段性的边际走弱压力。从对市场更敏感的二阶导数脉冲上（增速的变化）会放缓，这也基本和我们此前对2026信用周期的预期一致。

2️⃣ 根据对季度节奏的测算，二季度可能相对偏弱。

3️⃣ 财政方向聚焦投资和产业升级也与去年底经济工作会议提到推动“投资止跌回稳”和十五五规划对现代产业体系的强调一致，包括此次报告关于“智能经济”和“未来能源”的新提法2025经济工作会议 vs. 2024经济工作会议。相反，消费上的财政直接力度没有扩大（有1000亿财政金融协同促内需专项资金）。以旧换新规模下降，可能更多聚焦服务消费。

对市场而言，信用周期决定整体指数的空间，这也是我们对港股指数整体点位给的不高的原因，结构上紧跟信用仍能扩张的方向。